万青转债值得申购吗 万青转债价值分析

　　报告正文

　　5月31日晚间，万年青发布公告将于2020年6月3日在网上发行10亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于江西德安万年青水泥有限公司建设一条6600T/D熟料水泥生产线(配套余热发电)项目(拟投入募集资金4亿元，下同)和江西德安万年青水泥有限公司建设一条6600T/D熟料水泥生产线(配套余热发电)项目泥厂2×5100t/d熟料水泥生产线(配套余热电站)异地技改环保搬迁工程(6亿元)。

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　　万青转债打新分析与投资建议

　　下修条款触发要求较高，债底保护较好

　　万青转债的下修条款触发要求较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年5月29日)6年期AA+企业债估值3.92%计算，到期按113元赎回，万青转债的纯债价值约为94.4元，面值对应的YTM为2.91%，债底保护较好。若所有转债按照转股价14.16元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为8.86%。

　　静态看，预计首日上市价格为117-121元

　　截至6月1日收盘万青转债对应平价为97.31元。万年青在江西水泥市场占据领先地位，配合扩内需政策、产能扩张和较高股息率其正股具有吸引力。建材行业表现相对强势，新券博特转债(143.200, -0.61, -0.42%)、永高转债(132.020, 2.52, 1.95%)均给投资者带来了不错收益，AA+评级使得万青转债具有入库优势。相比于同以水泥为主要产品的天路转债(114.080, -0.60, -0.52%)(评级AA，规模10.87亿元，平价93.34元对应转债价格113.82元)，规模和弹性较为充分的万青转债能够获得更高定位。

　　静态看，预计目前平价下万青转债上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，价格为117-121元。 　　

　　预计中签率0.009%，积极参与

　　根据最新数据，万年青的前两大股东为江西水泥有限责任公司、中建材投资有限公司，分别持股42.58%/4.89%，前十大股东合计持股54.91%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售50%的假设下万青转债留给市场的规模为5亿元。

　　万青转债仅设置网上发行。近期发行的福莱转债(AA，规模14.50亿元)、蓝帆转债(AA，规模31.44亿元)网上申购约534/525万户。假定万青转债网上申购550万户，按照打满计算中签率在0.009%左右。

　　打新参与没有异议。3月下旬至5月初的反弹中水泥板块表现抢眼，当前虽然进入调整期，但行业和个股均处于景气阶段，值得长期关注。除了2020年在建的3条生产线有望逐步投产带来业绩弹性之外，万年青较为确定的分红(目前股息率超过5%)也值得期待。

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　　万年青基本面分析

　　江西省水泥领先企业

　　万年青是全国最早采用国产新型干法水泥工艺线的公司，主要从事硅酸盐水泥、商品混凝土以及新型墙材的生产和销售，产品广泛用于高楼、机场、桥梁、隧道、高等级公路等国家大型重点工程建设。截至2019年公司拥有13条熟料生产线，熟料设计产能1400万吨/年，水泥设计产能2500万吨/年，当年水泥、混凝土分别贡献营业收入79.80/27.84亿元，占比70.06%/24.44%。公司超过90%的营业收入来自江西省内，在福建、浙江、广东等省份也有辐射。近年来公司在产业链延伸方面取得一定进展，如4个环保型骨料机制砂项目(万年、乐平、瑞金、玉山骨料机制砂项目合计年产1000万吨产能)迅速布局;上犹二线、安远一期商品混凝土项目建成投产。积极推进尾矿和工业固废资源综合利用项目，万铜公司一期工程开工建设。瑞金公司、于都公司矿山通过绿色矿山现场验收;赣州新材8家子公司率先通过全国绿色建材认证。另外，2019年公司在“5G通信技术应用、智能制造、信息化数据管理、资源综合利用、节能环保”等方面开展了一系列三项工程及科技活动，实施技改345项，着力于降低生产成本，加强安全环保，全年科技及技改研发投入共计2.62亿元，其中研发费用为1417.64万元，同比增长298.92%。

　　受疫情影响2020年2月江西省固定资产投资同比达到近30年来最低水平，为-17.50%，江西省水泥产量同下降-16.20%，但3月以来情况迅速好转，同时南昌(公司主要产能所在地)水泥价格韧性较强，公司20Q1归母净利润实现正增长。根据江西省人民政府网站公告，2020年该省将实施“项目建设提速年”行动，省级层面初步计划安排省大中型项目2000余个，总投资达2万余亿元，昌九客专、瑞金机场、信丰电厂、南昌绕城高速西二环等一批重大基础设施项目将开工建设，建成5G基站2万个。叠加“六保”、“六稳”政策，公司有望显著受益于内需扩张。 　　

　　2019年水泥销量增速下滑拖累业绩，出售股权有所对冲

　　2019H1万年青实现营业收入/归母净利润44.21/6.03亿元，同比增长8.07%/17.39%。报告期内江西省固定资产投资同比增加9.1%(去年同期11.7%)，水泥产量同比增加0.3%(去年同期7.8%)。公司利润增速较高来主要来自于南方水泥公司2018年度现金分红5254.09万元。兴证建材团队认为，当期公司共销售水泥熟料1074万吨，同比增加约3%;运营质量持续优化，窑运转率同比上升2.3%，停窑次数减少54次，吨熟料标煤耗同比下降0.55kg，带动水泥熟料吨净利得以提升，测算得到报告期内公司水泥熟料平均吨净利110元，达到历史最高水平。但考虑到上半年开工不足及公路治超、码头整治加大物流压力等因素影响，相较于2018年同期，公司毛利率/净利率分别下降2.98/0.22个百分点。

　　2019年全年公司实现营业收入/归母净利润113.90/13.69亿元，同比增长11.59%/ 20.34%。当年江西省固定资产投资同比增加9.20%(去年同期11.1%)，水泥产量同比增加4.32%(去年同期4.70%)，公司共销售水泥熟料2480万吨，同比增加约2%。相比2018年公司窑运转率同比提高1.22个百分点，熟料产量创新高，产能利用率保持在行业先进水平。2019年公司毛利率、净利率与2018年基本持平，2019年下半年水泥吨毛利的上升一定程度上修复了公司盈利能力。期间费用率方面整体稳定不过结构略有变化，销售/管理费用同比增长29.67%/15.93%，利息收入大幅增加使得财务费用下滑54.14%。除南方水泥公司带来的分红外，2019年12月转让持有的南昌盛恒建筑全部股权去的公允价值变动净收益1.16亿也使得公司盈利增速保持在不错水平。

　　2020Q1公司实现营业收入/归母净利润16.71/2.52亿元，受到疫情影响前者下降9.21%但后者提升15.75%。报告期内公司成本下降显著，综合毛利率环比大幅走高9.68个百分点至41.23%。

　　公司目前价位对应估值略低于3年以来中枢水平

　　截至2020年6月1日万年青PE(TTM)7.8倍、PB(LF)2.31倍，对比水泥(中信三级)行业估值略低，纵向看目前估值略高于3年来中枢水平。公司股价暂不受到股权质押或解禁股压力。

　　公司生产管理优异，吨毛利、三费支出水平皆处行业上游。产能所在区域景气度高并有望持续，市场价格已经逐渐走出洼地。股息率处于行业上游，但估值水平明显偏低。2020年公司在建的3条生产线有望逐步投产，贡献业绩弹性，兴证建材团队预计2020-2022年公司归属净利润分别为14.7、15.3、16.1亿元。

　　风险提示：需求超预期下滑。