九方金融研究所尤众元：宏观视野看复盘总结房地产业政策实施时间段

尤众元［1］

年初迄今，房产销售先热后冷。去年第四季度库存积压要求在今年一季度释放出来后，房地产市场恢复趋势在二季度显著下降。审计局全新发布的2023年上半年度资料显示，实际GDP增长速度做到5.5%，合乎市场预测。同歩发布的工业总产值、基础设施投资、制造业投资等相关信息也高过或不少于市场预测。相比之下，房地产开发投资同比减少7.9%，变成社会经济连累项。未来展望后半年，经济企稳当以稳中有进房地产。

5月起，地产数据表明房地产行业存有二次探底的可能性。同时期，号召新一轮房地产新政策的声响骤起。5月底，国务院参事室特约研究员姚景源表明内需不足是当代经济较大难题，现行政策需在房地产需求端狠下功夫。6月，经济发展日报持续发布数篇房地产业类似文章，在其中，6月24日公布《稳步释放房地产市场需求》一文，文章内容明确提出“接下来会密切关注居民收入预期、房子价格预估、经营风险等多种因素，强化措施平稳市场的需求”。7月8日，财务部原科长楼继伟在谈及房地产市场风险解决时强调“取消房地产业限购限贷政策，可以帮助房地产业要求修复。”

已经有实验中，房地产业政策实施的时间节点常做为外生变量，科学研究的核心集中在现行政策效果或是方法，针对颁布的时间节点遮盖偏少。本文以宏观经济股票基本面考虑，复盘总结房地产业政策实施后的宏观经济标准。我们不难发现当税款和就业状况恶变时，房地产新政策能做出回应。复盘总结历史时间，土地出让同期相比发生二位数减幅或是迅速下滑时，房地产新政策会到同歩或是落后的时间节点颁布。在税款大幅度下降的范围内，房地产新政策以半年一次的次数颁布，直到税款稳中有进。学生就业指标值能够辅助指标值，在大多数学生就业指标值中，房地产新政策对建筑行业的就业前景最敏感，当建筑行业的就业压力显著难以别的行业时，房地产新政策会立刻相应。鉴于以上框架，对于我们来说2023年3一季度是房地产新政策再度加仓的时间节点。

税款和就业数据是房地产业政策实施的前瞻指标值。房地产行业是中国主导产业，对经济的双方各面都能够产生很大影响。在其中，房地产业对税款就业危害特别较大。国有制土地使用权出让金收益在没有考虑到专项债的情形下占政府性基金预算的80%之上，远高于别的分项目。在土地财政的巅峰，2021年全国各地政府性基金预算收益98024亿人民币，在其中，国有制土地使用权出让收益87051亿人民币。正常的年代，如果把理论财政局界定为财政局的第一本和第二本账，土地出让收入约为理论财政总收入比例的25%。在结构上，假如并考虑土地出让和房地产行业有关税收贡献，当地政府极度依赖土地财政。罗志恒在《从土地财政到股权财政》中提到“土地财政”不仅指政府性基金预算里的土地出让收入，还包含房地产业贡献的有关税款。2021年土地资源财政贡献财税收入占世界财税收入近四成，占位置政府部门的一半以上。除开税款，房地产业另外还巨大程度上危害学生就业。房地产业本身就业人口并不是很多，可是上下游产业链里的建筑行业、金融行业、租用和商贸业等都是劳动密集型领域，房地产行业进到升高周期时间时，推动有关行业景气指数上涨，带来巨大的学生就业要求。周君芝团队在《中国地产有多重要？》里的计算数据显示，房地产行业城乡就业人口的比重约1%。假定建筑行业学生就业80%与房产有关，金融行业、租用和商贸业学生就业50%与房产有关，房地产关联约12%的城区学生就业，即高于5000数万人从业房地产有关工作。充分考虑别的行业无法在税务和未来就业造成好似房地产行业级别危害，当税款就业指标值显著下滑时，房地产新政策存有颁布的重要性。

房地产业有关指标值、总量指标并不是房地产业政策实施时间段的前瞻指标值。房产销售、开工建设、项目投资等都是房地产行业的重要因素，在研究房地产业长周期的框架下能够被用来观查长周期运作的特点，可是房地产行业的现行政策的目的在于使经济企稳，不容易仅在房地产量价稳中有进或是颤振时变化方位，房地产新政策大量专注于宏观经济环境总体加重的工作压力。以实际GDP增长速度为代表总产量经济数据是房地产业决策者关注的宏观指标，可是总产量经济数据颁布频率低、同歩或是相对滞后经济波动、牵涉层面广，观查总产量经济数据不但无法创新性地分辨现行政策迈向，也很容易错判房地产新政策是不是颁布，总量指标与总产量现行政策有关度较高。

2013年、2015年和2022年，土地出让增长速度大幅度下滑，一部分时长掉入持续下滑区段，房地产新政策相继出台。复盘总结历史时间，土地出让增长速度掉入持续下滑区段时，房地产新政策都是会颁布。在房地产长周期框架下，土地出让增速回落出现在了房地产衰退阶段的后半部。当土地出让同期相比小幅度降低，房地产新政策在尺寸中存在边界随性的趋向，可是房地产业“不会再做为短期内拉动经济的方法”仍然是主旋律。当土地出让同期相比大幅度下降，发生二位数甚至更多的减幅时，房地产新政策便以约半年一次的次数颁布，直到房地产行业和土地出让增长速度稳中有进。

深入分析，2011年宏观经济政策发生经济滞胀状况，在gdp增速迅速下滑时，通胀却不断上升，自2010年10月至2011年底，中央银行共完成5次央行加息、12次存准率上涨，财政政策不断缩紧，房贷利息同时期从5.3%上涨到7.6%，造就了这个指标在历史上速度最快的上行速度。当房贷利息在7%之上的环境里，房产销售有了明显的下降征兆，同时期，土地出让增长速度快速下降，得益于那时候土地出让处在高增长速度阶段，肯定增长速度降至负数的区段比较短。与其它房地产周期不一样，财政政策是2012年房地产业恢复时间段内刺激政策的重要构成部分。11年末至12年里，中央银行先后两次央行降准、2次央行降息，法定准备金率从11年末21.5%下降到12年里的20%，同时期贷款基准利率由3.5%下降到3%。2011年底开始有了一部分当地政府有意无意地调整楼市新政策，具体做法包含释放压力公积金贷款额度限制、释放压力指导价等，对于此事中央实施了默认的心态。2012年还有30多个地方调整楼市新政策，可是，碰触限购政策等全局性管控对策的相关政策也被喊停。这轮地产周期内最主要的存贷款利率与一城一策现行政策着力点同样，略技术领先土地出让增长速度小于二位数时间段，同歩于土地出让增长速度迅速下行趋势建立的时间节点。2013年2一季度房贷利息见底，房贷利息降到6.29%，以后重新进入上涨周期时间。土地出让同比增长率在2013年2一季度见底，以后迅速上升，房地产新政策比较宽松周期时间随土地出让增长速度迅速上涨而完毕。

2013年10月国内房地产市场进入下滑周期时间，延续时间为16月，房地产业政策收紧、财政政策趋紧条件下的经济发展超过预期下滑累加房地产业高库存是这轮下滑周期主要因素。恢复时间段内第一个极为重要的房地产业政策实施于2014年9月，文档《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政策）明确提出适用房地产企业的有效资金需求，在需求面，二套房认定规范由“认房认贷”改成“认贷不认房”。2015年3月，中央银行、国家住建部、中国银监会下发文件（330新政策），二手房营业税、二套房商贷最低首付比例等举措产生变化。中央银行从2014年11月至2015年底6次下降存贷款基准利率。2015年6月，国务院关于《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，初次明确指出“积极推动棚改货币化安置”。2015年底中央经济会议将“解决房地产库存”提高到供给侧结构五大任务高度。与其相匹配，土地出让同比增长率在2014年3一季度降到零轴，2014年4一季度至2015年3季度出现这轮房地产业衰退阶段以前最严重下滑，均值减速超出30%。该轮房地产周期内，房地产业出台政策起源于土地出让零增长速度的一刻，完毕于土地出让增长速度右库的一刻，时间段内，房地产新政策以六个月的工作频率逐渐释放出来。

2018年中国经济增速由于贸易战争和金融去杠杆发生小幅度下滑，2020年新冠肺炎疫情对中国经济产生了一个季度消极冲击性。土地出让增长速度在这两个的时间内都曾经小幅度转负，以后快速拉上。同时期房地产新政策仅仅是浅尝辄止，在实施方面存有短期小幅度释放压力。

这轮房地产周期内，土地出让增长速度转负早已8个季度，在其中前2个季度的负数存有基数效应。充分考虑我国房产销售的持续大顶已经过了，2020年后半年高基数的主要原因，2021年下半年负增长速度并不让忧虑。2022年房地产行业流动性危机大爆发，同时期新冠疫情再度消极冲击性经济行为，在一季度，现行政策端刚发生使力动作，以上海为代表一部分关键大城市在疫情的冲击下，生产和消费主题活动基本上停滞不前。新冠疫情扰乱了房地产周期的变化，土地出让增长速度迅速下滑一部分来源于新冠疫情要素，因而现行政策针对财政负担响应时间缓解。这轮房地产周期内，房地产业政策实施时间段较过去周期时间落后，在四季度，与出行政策一起提升。

图1 土地出让应季同比增长率

信息来源：Wind。

失业人数指标值能够辅助指标值分辨房地产业政策实施时间段。

常用失业人数指标是中国统计局所提供的登记失业率，可是这个指标仅体现有着城镇户口的失业人口中往政府申请失业补助的那一部分。与资本主义国家不一样，我国失业险的泛娱乐化与再就业项目的欠缺削减了大家寻找失业救助的热情，这就导致了中国统计局的下岗数据和经济波动相关性低。现如今，政府部门现在开始开展大都市下岗调查以获取更加科学合理的调查失业率，可是这一数据的时间也起止点相对性比较晚，无法遮盖早期经济状况。

大家采用CIER指数值、本期学生就业体会指数值、建筑行业PMI里的从业者分项目和16-24岁人口数量的调查失业率来反映我国的就业问题。CIER指数值是我国就业环境行业景气度，该指数由前程无忧与人民大学中国就业研究室联合发文，体现就业环境上岗位空缺与应聘求职总数比例的改变。计算方式是CIER指数值=市面岗位需求总数/销售市场求职申请总数。当CIER超过1时，说明学生就业自信心比较高，当CIER低于1时，表明学生就业自信心稍低，CIER越多则就业环境的萧条水平越大。CIER指数和调查失业率存在较大的时节效用，大家采用其同比增长率，为了能和其它指标值维持同一量级，对CIER指数同比增长率再除于10。本期学生就业体会指数值是来自于央行城区存款人问卷调查报告，指数值取值在0-100%中间。指数值在50%之上，体现此项指标值处在稳步发展或扩大情况;小于50%，体现此项指标值处在下降或收拢情况。这个指标历史时间平均值为40，大家并对减掉历史时间平均值除于100。建筑行业PMI从业者分项目也采用相近的处理方式。

房地产新政策对建筑行业PMI的从业者分项目最敏感。资料显示，在2015年以前，CIER指数值与本期学生就业体会指数值不一样向，可能就是因为前程无忧那时候还处在扩张型，增长速度穿越重生经济波动。2013-2014年的房地产业衰退阶段内，本期学生就业体会指数和建筑行业PMI里的学生就业分项目全是逐渐下跌，二者在2014年2一季度和3季度各自进到收拢情况。房地产新政策在该轮周期时间中在3一季度初次颁布。2016年3一季度二者止跌回暖，2016年年末中央经济会议第一次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。2018年和2020年1一季度CIER指数和本期学生就业体会指数值都发生过快速下降，可是建筑行业PMI的学生就业分项目比较稳定，房地产新政策并没有颁布。2022年2一季度起，全部学生就业指标值都出现了明显恶变，新冠疫情推迟了出台政策时间段。新冠疫情影响逐渐褪掉后，建筑行业的学生就业市场热度保持不景气，“三支箭”现行政策立刻相对应。

图2 各种各样失业人数指标值

信息来源：Wind。

综上所述，对于我们来说土地出让同比增长率和建筑行业的就业问题能够被用来预测房地产业政策实施的时间节点。现阶段统计数据显示，2023年3一季度很有可能再度迈入房地产业政策实施的时间节点。根据税款的视角，土地出让同比增长率依然保持在极其惨淡的区段，间距“三支箭”政策实施的时间节点已经过去了大半年，假如参照2014-2015年积累的经验，第二批房地产新政策很有可能颁布。根据学生就业的视角，虽然青年人的调查失业率相较去年同期恶变水平轻微，存款人的学生就业体会不烂，可是建筑行业的就业问题在二季度显著增加，因而房地产新政策可能会对加重的建筑行业就业数据回应。

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［1］ 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

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