在低谷的经济 肖立晟

当一个经济大国跌入谷底，大家对不好的消息会变得比较敏感，一个微信聊天记录，一则朋友圈的信息内容都会让市场发生大幅度调节。这样的事情一般意味着销售市场投资者的心态较为忐忑不安，想股票抄底但怕被市场埋进去。2022年7月的市场就处在这种状态，忧虑主要在两个方面。第一，中国的疫情和房地产业是否会不断连累经济复苏？第二，美国的经济是否会在没多久的未来深陷衰落？

从宏观经济周期看来，中国经济发展如今已经进入“衰落中后期”。这个阶段的特点经济发展十分疲软，中央银行早已向市场引入很多流通性，可是由于要求强阳后和预估不够，个人信用一直没法产生多重共线性扩大。将来还需要一段时间让市场出清，公司才可以进一步杠杆炒股扩大。依据从前的工作经验，从中央银行释放流动性到产生实物工作量，这个过程大概需要6个月的时间。如果以4月份做为流通性集中发力的转折点，那样经济发展应该会在今年10月上下进到恢复期。在这个过程中，销售市场的走势会非常谨小慎微，总体行情展现典型的波动及其行业轮动方式，欠缺清楚的主线。从近日市场行情走势也能看出来，本期销售业绩较好的光伏发电和储能技术新能源概念股早已反跳到上位，博翻转的消费和房地产业又存在较大可变性，因此我们看到资产在各个版块中间迅速轮换，对投资者并不是很友好。

即便目前销售市场赚钱很难，投资人内心对中国资本市场仍然十分开朗。在今年4月市场的激烈狂跌中，类似全部专业性指标值都偏向销售市场贴近底端，但是有一个参考指标值却异常挺立，那便是基金赎回率，即使在销售市场最糟糕的时候并没有出现明显下滑征兆。当时有一些投资人由此觉得2860果然还是销售市场底端，必须见到投资者由于赎出再次大幅度强行平仓，产生新一轮践踏，销售市场才会形成底端。但是，此次投资者的表现出现异常稳定，不仅没有遭受大幅度赎出，反倒有一些股票基金发生越跌越买的奇景。

这表明中国资本市场的逻辑出现了很大的变化。大伙儿不会再简单依据gdp增速来判断股市的方位。2018年，一位领导干部跟我说，那你觉得如今怎么才能控住中国经济发展？当时我还并没有深刻领会金融供给侧改革创新的内涵和中央“房住不炒”的决心。我讲是不是还得把房地产业再放一放，如何才能推动信用扩张。领导干部意味深长的笑了一下，要我回家再进一步学习。后来我发现，2019年中国经济发展迈入新一轮大牛市，房地产业进到一个新的寒冬。此次交谈要我印像非常深刻，从那时起，我开始深度思考中国经济的结构性问题。

直观的看，我们可以把我国经济开发区分成和房地产业有关的旧经济发展，与交易药业、高新科技发展相关的互联网经济。如果从实体经济的角度来看，2018年-2021年，旧经济发展占总体GDP的比重在不断下降，互联网经济的比重在稳步上升。从个股的行业看来，旧经济发展占总体总市值的比重从30%下降到17%，互联网经济的比重从43%上升到65%。这些都是真金白银的市场选择。

图1 “旧经济发展”与“互联网经济”市值比例

注：旧经济发展版块是银行、房地产板块;互联网经济版块是食品工业、医药生物、电气设备、工业设备、电子板块、计算机板块。

2019年迄今，市场对“互联网经济”的追求形成了两波市场行情，一次是交易药业，另一次是新能源技术上中下游。两波牛市行情以后，股票价格并没有像过去一样“一地鸡毛”回到起点，而是在较高的水准找到一个新的均衡点。这与从前的“野牛”不能同日而语，代表了可持续发展观方位。

现阶段这个过程还远没有结束，科学上因为“互联网经济”的盈利和比例不断上升，相匹配领域个股应当持续稳定增涨，也是以2019年销售市场一直喊的“长牛”和“慢牛”的形象化逻辑性。

可是，在这个过程中，有两个问题会影响全部过程。第一，“旧经济发展”在委缩全过程引起系统风险。第二，“互联网经济”在成长过程中买得太拥堵，在经济波动下滑时产生践踏。这两个问题其实就是引起2022年市场波动的主要能量。自然，疫情的影响进一步放大了这两类冲击性。

应对房地产市场的大幅度调节，投资人心里的感情实际上比较复杂。一方面，忧虑房地产业个人信用塌陷，引起系统化金融风暴。另一方面也为政府的严格限制房地产金融发展趋势暗暗关注点赞。

以往地区政府融资和房地产业相结合的增长模式，实际上上升总体宏观经济政策的风险溢价，等同于间接性打击了高新科技发展领域。2018年金融供给侧改革创新以前，“非标准”占新增加社融比例能够达到30%。“非标准”的个人信用很大一部分源于房地产的土地和当地政府的潜在性贷款担保，这种个人信用无限接近零风险，但是其利率水平因为需要经过各种各样所说的通道，最后成本费远远高于风险溢价（相匹配期限的国债利率），这间接性提高了制造业的资金成本。从量里看，全社会的金融业资源是有限的，假如资产都被吸入到房地产业上中下游金融产业链的“超级黑洞”中，交给制造业的金融资源可能就相对较少了。

假如能够顺利解决地区政府融资与房地产业中间的风险，中国货币政策的利率可能解决房地产业的束缚，不会再惧怕低费率对资产价格的影响。这将改变过去大家所说结构型货币政策的架构，为强势股迈入一个新的公司估值室内空间。

如今的问题是，到底此次中国经济发展能否顺利过关，减少房地产产业链的经济比例？

我觉得如今房地产市场的状况确实比较槽糕，但是主要还是集中在房地产业自身，对市民要求端危害相对性比较有限。住户要求端转变一般与房子价格大幅下跌与此同时产生。我的同事赵勇觉得居民部门利息保障倍数体现了住户真实偿还房屋抵押贷款的能力，是预测分析房子价格是不是暴跌最有效指标值。日本1989年房价下跌时，利息保障倍数是1.49。我国目前利息保障倍数在8上下，高于国际性警界线水准。这是因为中国居民还款房屋抵押贷款水平有较高的确保，最少从国际性经验来看，房产价格短时间大幅下跌并导致系统化金融的风险的可能比较低。

即使是这样，政府部门处理房地产业问题的时候，针对住户端反映依然特别敏感，她们也担心房地产需求发生意外的下行压力。所以面对“断贷”等社会问题，政府部门出台了一系列稳预期稳房价的政策。将来不除外房地产业在中远期下滑安全通道之中发生短周期的上涨行情。

另一方面，房子价格短期内还会不会再次增涨呢？这其实是磨练现行政策执行能力的时候，由于现阶段供给端早已大幅度委缩，后面假如要求迅速升高，不除外一部分城市房价发生意外增涨的可能性。但是，从较长的时间维度看来，全部房地产市场的兴盛基本上已经进入落幕期。这对于高新科技发展行业是长期性利好消息，进一步支撑点了中国股市的“长牛”逻辑性。

除开房地产风险之外，大伙儿的担忧也涉及到美国经济衰退的可能性。现在大家喜欢说中国股票市场有独立市场行情，我认为单独行情的逻辑性较为薄弱，只不过是周期时间移位，货币政策宽松。国外作为当前全世界增长的机车头，其经济下滑必然会对中国科技发展发展领域造成影响。如今美股下跌还只是估值调整，直到衰落兑付，销售业绩调整的情况下，才会真正危害国外经济发展。不能说国外新材料行业要求委缩后，中国新能源车还能够疯涨。事实上，我国光伏储能这一轮增涨主要还是取决于欧洲的超过预期要求。美国经济衰退了，对欧洲的危害第一个，全世界要求都是会随着委缩，我国的出口还会迅速下滑，立即冲击性高端装备制造的业绩。如今大家对美国经济衰退都还没充足预估，将来可能会有进一步的演绎室内空间。

最终，大伙儿自然也担心疫情对场景消费的影响，这种情况目前市场还是在作为一个短暂性冲击性在处理。一部分投资者在对交易开展底端股票建仓，希望下一阶段交易恢复。对于这个问题，大家没有很好的回答，可能需要销售市场不断试错探寻，最后在价格上达到一个平衡。

总体来说，我们认为我国经济波动已经进入衰落中后期，后半年即将进入恢复期。只需经济发展从低谷逐渐恢复，即便没那么强悍，金融市场都是会有一波向上的市场行情。现在也是合理布局高新科技成长的有益机会，经济发展趋势发生系统风险的概率比较低，做为项目投资会有较大的赢率。另一方面，针对新冠疫情和美国经济衰退风险性，我们也应该做好充分准备，迎来很有可能的挑战。

创作者：肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社会科学院世经政所全世界宏观经济研究室主任。

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