楚江转债价值分析 楚江转债中签率多少?

　　摘要

　　楚江新材(8.560, -0.27, -3.06%)拟发行18.3亿元可转债，扣除发行费用后全部用于4个铜基材料项目的建设以及流动资金的补充。

　　铜板带产能积极扩张，军品新材料业务稳步发展。公司以铜板带产品的生产制造起家，2019年铜板带产品市占率达到国内10.4%，为铜基材料国内龙头、国际领先企业。2015年、2018年公司分别收购顶立科技与江苏天鸟，进入热工装备与碳纤维领域，外延发展军品新材料业务，以上两个子公司也分别为业内翘楚。目前业务中传统铜板带收入占比仍超过90%，但高毛利的军品新材料业务毛利润占比已经接近20%，增强公司盈利能力、带来利润增长。在传统的铜板带材领域，随着5G与新能源车的发展，需求仍在稳步增长，而行业也逐步走向集中化与高端化，公司作为国内龙头积极扩产，本次转债募集资金几乎全部用于新增铜板带相关产品产能，预计到2023年公司产能比现在增长超过1倍，提供业绩增长保障。

　　估值处于上市以来的较低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为40.1X，估值处于上市以来的偏低水平，同行业可比公司博威合金(13.670, 0.01, 0.07%)PE(TTM)19.3X、海亮股份(8.960, 0.02, 0.22%)PE(TTM)18.6X，与同行业相比公司估值处于较高位置，但考虑到公司有占比不小的军品新材料业务，此种估值水平也属正常。

　　平价、债底保护尚可。楚江转债利率条款中规中矩，下修条款较为严格，或显示出公司对其股价的信心。以对应正股6月1日收盘价测算，转债平价为99.66元，平价保护尚可;在本文假设下纯债价值为89.68元、YTM为2.45%，债底也有一定保护。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.66元，当前市场中可比标的博威(最新收盘价为129.15元，溢价率8.40%)、海亮(最新收盘价107.89，转股溢价率19.43%)，考虑到公司业务兼有军工属性，预计上市首日价格在115~120元之间;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为10.98亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.022%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。

　　风险提示：产能扩张不及预期，下游需求不及预期，行业竞争激烈 　　

　　正文

　　一、正股基本面

　　股权结构明晰的民营控股企业。第一大股东楚江集团持有公司32.37%的股份，为公司的控股股东，姜纯先生直接与间接持有楚江集团82.36%的股权，为公司的实际控制人，姜纯先生为高级工程师、2000 年 11 月起享受安徽省政府特殊津贴，2018年被授予“中国铜板带行业突出贡献人物”称号。此外公司第二大股东为国家军民融合产业投资基金、持股6.48%。质押方面，到目前为止披露楚江集团质押公司10.42%的股权，占其持有股权比例的32.17%，质押比例尚可。

　　公司以铜基材料生产与销售起家， 2015年公司收购顶立科技 100%股权进入高温热处理领域，2018 年收购江苏天鸟 90%股权进入碳基预制件及碳纤维织布领域，业务新增军工新材料。

　　二、转债募投项目分析

　　本次可转债发行规模为18.3亿元，扣除发行费用后全部用于4个铜基材料项目的建设以及流动资金的补充。

　　1)年产5万吨高精铜合金带箔材项目。该项目建成投产后可实现5万吨/年高精铜合金带箔材产品生产规模，具体来看，分为3万吨/年高端黄铜带，1.5万吨高铜合金以及0.5万吨紫铜带箔。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始建设，预计2022年年底建设完毕。

　　2)年产6万吨高精密度铜合金压延带材改扩建项目(二、三期)。该项目建成后，可继续实现年产3万吨高精密度铜合金压延带产能，主要产品为高端黄铜带。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始筹备工作，预计2022年底建设完毕。

　　3)年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目(一期)。本次年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目(一期)建成投产后可实现年产30万吨高精高导铜基材料产能，包括年产出26万吨高品质铜杆、规格丝和4万吨高端细线。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始建设，预计2022年年底建设完毕。

　　4)年产2万吨高精密铜合金线材项目。该项目建成投产后，公司可实现2万吨高精密铜合金线材产能，包括1.4万吨/年高端服辅精密铜合金线材产品和0.6万吨/年高精密电器接插件用铜合金线材产品。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始建设，预计2021年年底建设完毕。 　　

　　三、可转债投资价值分析

　　公司本期可转债发行规模为18.3亿元，发行期限6年。初始转股价为8.73元，按初始转股价计算，共可转换为2.10亿股楚江新材A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为15.72%，对流通股(非限售)的稀释率为19.35%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年12月10日起至可转债到期日(2026年6月3日)结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当;到期赎回价格为110元，补偿利率与市场平均水平相当。

　　信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，下修条款较为严格，1)转股价修正条款(15/30，80%)，比市场平均水平较为严苛;2)有条件赎回条款为(15/30，130%);3)回售条款(30，70%)，赎回与回售条款均属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行票面利率属于行业平均，附加条款中下修条款较为严格。公司发行公告日收盘价为8.7元，对应平价为99.66元。本次发行的楚江转债评级为AA、期限为6年、6月1日6年期AA级中债企业债YTM为4.3612%、中证公司债YTM为4.3529%，综合以上本文取YTM为4.36%，测算转债纯债价值为89.68元，债底保护尚可;到期收益率为2.45%，低于同期限国债收益率。

　　四、投资建议

　　铜板带产能积极扩张，军品新材料业务稳步发展。公司以铜板带产品的生产制造起家，2019年铜板带产品市占率达到国内10.4%，为铜基材料国内龙头、国际领先企业。2015年、2018年公司分别收购顶立科技与江苏天鸟，进入热工装备与碳纤维领域，外延发展军品新材料业务，以上两个子公司也分别为业内翘楚。目前业务中传统铜板带收入占比仍超过90%，但高毛利的军品新材料业务毛利润占比已经接近20%，增强公司盈利能力、带来利润增长。在传统的铜板带材领域，随着5G与新能源车的发展，需求仍在稳步增长，而行业也逐步走向集中化与高端化，公司作为国内龙头积极扩产，本次转债募集资金几乎全部用于新增铜板带相关产品产能，预计到2023年公司产能比现在增长超过1倍，提供业绩增长保障。 　　

　　估值处于上市以来的较低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为40.1X，估值处于上市以来的偏低水平，同行业可比公司博威合金PE(TTM)19.3X、海亮股份PE(TTM)18.6X，与同行业相比公司估值处于较高位置，但考虑到公司有占比不小的军品新材料业务，此种估值水平也属正常。

　　平价、债底保护尚可。楚江转债利率条款中规中矩，下修条款较为严格，或显示出公司对其股价的信心。以对应正股6月1日收盘价测算，转债平价为99.66元，平价保护尚可;在本文假设下纯债价值为89.68元、YTM为2.45%，债底也有一定保护。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.66元，当前市场中可比标的博威(最新收盘价为129.15元，溢价率8.40%)、海亮(最新收盘价107.889，转股溢价率19.43%)，考虑到公司业务兼有军工属性，预计本次转债上市首日价格在115~120元之间;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为10.98亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.022%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。