1万亿特别国债哪里买？特别国债或采取定向+公开发行方式

  　1万亿的特别国债包含哪些信息？

　　政府工作报告和预算报告明确了特别国债将主要用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，也会预留部分资金为基层解决特殊困难。根据报告，抗疫特别国债收支纳入政府性基金预算管理。其中，3000亿元直接用于地方抗疫支出，本金由中央政府偿还，剩余7000亿元由中央转给地方使用，本金由地方政府偿还，利息则全由中央财政负担。特别国债的发行可以在一定程度上弥补疫情防控支出带来的地方财政收支缺口，避免地方政府债务过快上升。

　　▍三大逻辑支撑“定向+公开”的发行方式：

　　如果特别国债全部市场化发行，6月的债券供给压力可能较大。根据我们最新的测算，即便不考虑特别国债，6月政府债券的净发行量也可能达到1万亿元左右，这个数字已经高于历史上大部分月份。如果特别国债全部通过公开发行的方式，可能会对 6月的债券市场形成相当大的供给压力。除此之外，6月的市场流动性还需要考虑两笔大额MLF到期，共计7400亿元。因此，如果特别国债希望尽早发完，对市场造成的冲击尽可能小，很可能需要更多地依靠定向发行的方式。

　　若考虑汇率压力，定向发行优于公开发行。汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性操作会受到汇率环境的制约。目前美元兑人民币汇率已然升至7.1上方，强势美元使人民币面临较大的贬值压力。在保持汇率相对稳定的目标面前，央行通过流动性宽松配合特别国债全部市场化发行的空间相对有限。相比之下，定向发行的过程并不改变可贷资金供求，理论上不会对汇率产生直接影响。

　　参考历史经验，特别国债以定向发行为主，新发、续发皆是如此。1998年的特别国债经由四大行，最终被央行纳入表内。07年的特别国债分八期发行，其中07特别国债01和07特别国债07分两次共计1.35万亿元定向发行至农行，这部分资金最终纳入央行表内，其余200亿元资金在银行间市场公开发行。17年续发的特别国债也是以定向发行为主，公开发行为辅。参考过去特别国债的发行经验，特别国债的发行主要为定向形式，仅会留有一小部分公开发行。 　　

　　▍特别国债的发行采取定向+公开结合的可能性更大。

　　基于以下三个原因：1）定向发行能够减少债券供给压力和对市场的扰动。2）人民币汇率压力较大，央行流动性投放空间受限。3）过去特别国债的新发和续发均采取定向+公开结合的方式。在人民币贬值压力较大的时期，央行释放流动性的空间比较受限，也会更倾向于定向发行。

　　我们认为，本次特别国债可能仍然以向商业银行定向发行为主，但公开发行的比例也有望提升，或可达到30%-40%的水平。定向发行的特别国债中，央行可能会向商业银行认购，纳入央行表内（类似于07年），也有可能只认购其中一部分，剩余部分以降准等方式予以配合。

　　来源：中信证券（22.300， 0.01， 0.04%）研究

　　文｜明明 章立聪 余经纬